原标题：吉富星：当前形势下该不该发行特别国债？

　　来源： 中国财富管理50人论坛

　　中国社科院大学教授吉富星近日参加中国财富管理50人青年学术论坛举办的“当前形势下发行特别国债的必要性与可行性”专题研讨会时，对当下所热议的特别国债相关议题进行了分享。

　　吉富星认为，讨论发行特别国债这一问题前，首先要结合当前实际情况，明确这一政策背后的基本逻辑。吉富星从特别国债这一政策的财政性质出发，简明扼要地明确了其政策特点及积极意义。基于2020年以来我国已经采取的两轮特别国债发行经验，吉富星对当下中央政府应采取什么样的政策进行了深入探讨，并对各种政策的利弊进行了详细梳理。最后，吉富星建议在本轮政策制定时不能仅考虑单一的某个政策，应注重规则设计以及多政策间的协同配合，缓解当前困难的同时更好地实现跨周期调节。

　　以下是发言整理。

　　判断发行特别国债必要性其最基本的逻辑是，当前经济下行是否具有趋势性和长期性？即这个逻辑起点是，当前形势是因疫情加剧了经济的波动和扰动带来的短期困境？还是因整体发展到了一个特殊时期的临界点？这些因素可能导致对发行特别国债这个问题有不同的判断。在经济下行过程中，根据经济波动大小或特殊形势，可能需要针对性地采用多种政策工具，自然也包括特别国债。

　　一个最基本的观点：特别国债不进赤字、是特殊时期服务特定政策目标的手段，不是一个常规工具，就跟西方的“直升机撒钱”、货币融资是一样的，它有积极作用和意义。但不宜长期、频繁、大规模地使用，还是应依托常规财政政策工具组合为主，结合形势需要将其作为一个重要的政策储备工具。

　　现在地方财政困难是疫情冲击下的经济下行、土地出让金下滑等因素造成的。现在地方增量债券约7万亿，能够用于项目建设的债券大概4万亿（含去年第四季度的部分转入）。同时，统筹安全与发展过程中，融资平台举债、隐性债务监管依然没有放松。其中，部分地区银行贷款、城投债事实上还在收紧，所以经济下行、“堵后门”导致各地资金依然困难，有必要加大政策刺激力度。

　　目前“开前门”逐步扩大，除了2020年跟2021年之外，赤字率都是在3%以内，这是名义赤字率，但保持了较高规模不在赤字范畴的专项债。我国政府债务杠杆总体较低、财政空间依然较大，但地方政府债务杠杆较高且分化严重，同时，企业、居民杠杆相对较高。个人建议，为有效对冲风险，中央可以适当加杠杆，其中，一般国债会被纳入财政赤字，但特别国债并未被纳入，之所以特别国债不被纳入赤字，主要是考虑特别国债的收益能平衡，跟专项债的逻辑是一样的。不能因为不进赤字、容易审批，就大规模搞特别国债，要确保其政策逻辑自洽，不能将特别国债大规模用于经常性、费用性支出，而应投入一些有收益的权益性、资本性支出，至少保证利息自偿。

　　从三轮特别国债情况看，2020年的1万亿特别国债有一部分是基础设施，有一部分是抗疫支出，均未纳入赤字。若发行本次特别国债，跟前两次的用途、偿付等不一样，是特殊情况下的特殊安排，前两轮特别国债的经验对当前形势有一定借鉴意义，但可能情况不同。

　　从今年财政收入跟支出指标看，支出刚性化，基本很难减，但收入面临冲击较大。今年面临严峻的内外部环境，财政收入的目标实现面临较大挑战，尤其是税收的减收以及土地出让金下滑。比如收入端，今年一般公共预算收入增长目标3.8%，政府性基金预算增长0.6%，增长目标面临巨大压力。不同机构测算，前两本预算存在约2万亿左右的损失。这也是部分机构提出发行2万亿特别国债的理由。问题的关键在于，特别国债是一个特殊的安排，不能因为它不纳入赤字，审批灵活性强，就放开用途和规模。但是客观来说，今年提高赤字率的难度大，但可以综合权衡各类存量、增量政策工具，不一定非要搞特别国债甚至对特别国债形成依赖。

　　目前，土地出让金与税收收入等受到冲击，保民生等资金缺口大，尤其是保市场主体、保就业面临巨大压力，有必要加大政策刺激力度，要有增量政策进来。特别国债是一个可选项，但不是一个必选项。特别国债是特殊性的政策安排，不适合长期、泛化地使用。除现有政策外，还可以专项统筹，用好各类财政资金（如结转财政资金、沉淀资金等），继续加大国有资本收益上缴（含特定国有金融机构和央企结存利润），盘活各类存量国有资产等。

　　如果单从债务角度看，可以从以下三条路径来考虑：

　　第一，债务限额的统筹，可以在已有限额内对增量“开前门”。每年全国人大有一个债务余额的限额，但每年有一部分未完全发行，累积下来一部分限额空间。可以简单地匡算一下，扣除今年增量债券7万亿，还有数万亿的债务限额空间可用。如果要加杠杆，从存量角度来提高一般国债、地方债，也是一种方式，但可能落实起来会比较复杂（尤其是赤字调整所涉及到的相关程序）。

　　第二，跨周期调节的政府债券。提前发2023年的一般债、专项债等实现跨周期调节。按以往的政策逻辑，提前额度可达总额的60%、规模达数万亿，但考虑到实物工作量形成需要时间，没必要在年内发行过大规模。今年在三季度或者四季度可以考虑发1~1.5万亿（具体规模可再论证）对冲一下，确保在年内形成拉动作用，也是可行的选项。

　　第三，发行特别国债。这个还是应结合形势慎重决策，即便要发行，其规模、用途也应有适当规则限制。如果各种政策工具组合，前两种方案都还是对冲不了风险，发行特别国债则可作为政策储备工具之一。特别国债的一个好处就在程序调整比较简单，不突破赤字。关于特别国债的发行，今年可能存在三种情形：不发、发行1万亿或市场呼声较高的发行2万亿。如果发行特别国债，建议规模不要太大，比如说不超1万亿，并应与其他财政工具组合使用，不要只搞特别国债。如果最终发行规模小，建议用途可以稍微灵活、用法可以稍微创新，投入到一些权益性资产，放大杠杆，确保有一定利息支付来源。不管是发行特别国债，还是一般国债，各有利弊，都应遵循一定的规则和程序。

　　配套政策方面。如果其他的增量政策工具做得到位，货币政策还是应支持债券发行，且要适当降息。除了结构性的财政货币政策工具外，还应关注两个方面：一是疫情防控。怎么让人流、物流动起来，打通供应链、产业链。二是房地产政策的适当优化调整，这是一把“双刃剑”。

　　乘数效应。最近几年西方的直升机撒钱、货币融资，还有消费券等比较盛行，在经济学理论上来说，资本性支出的杠杆效应更高，乘数效应更大。事实上，很多研究认为，费用性支出或消费拉动的作用也不小，有些条件下并不比资本性支出差。

　　但是，消费可能也存在偏短期有效，长期则会透支未来，并且普惠式、大规模搞消费券可能不太合适我国，但可以鼓励有条件的地方，因地制宜去搞。当前，政策制定实际面临着各类风险权衡取舍与风险对冲，如何把风险尽量降低？增强信心、引导预期就显得非常重要，这时采取一些增量政策工具还是很有必要的。

　　另外，关键还要看经济发展态势以及第三季度的预算调整，到底是采取调整赤字的政策（如当年的一般国债），还是非赤字调整类的政策（专项债、特别国债等），可能都需要尽快研究，争取在三季度内把它定下来，确保年内形成一些实物工作量，稳住宏观经济大盘。从理论上对国际情况进行分析，中央政府加杠杆的空间还比较大，采用一般国债或特别国债各有利弊。特别国债不进赤字、但也有规则约束，可以作为一个政策储备工具之一。如果要发行，优先考虑常规财政工具，尽量不要为规避赤字、搞异化的“特别国债”。故而，建议规模不要太大、注重用途和还款来源，并且可以配合一般国债和跨周期调节的地方债券，还包括统筹存量财政资金、国有资产等工具，不要依赖单一政策。

　　不管是发行哪种债券，无论是一般国债、特别国债还是跨周期调节的专项债，本质上都是开源筹集财力来支持经济的恢复增长，用途还是要兼顾投资和消费、拉动内外需求，包括特殊人群的补贴、市场主体的贴息或担保等，还有就业的支持政策。不一定一味强调基建投资，有些合理的费用性支出、消费支持也具有拉动经济的长期效应。

　　综上，我认为应密切关注经济形势演进、市场主体预期，优先考虑常规政策工具，进一步加力提效、拉动内需、稳定预期、增强信心；同时，如面临特殊形势，特别国债可以作为政策的备选项，但注重规则设计和多种政策配合。综合当前形势及现有政策工具效果，再决定是否发行特别国债，如要发行，应同其他财政货币工具协调使用，适当控制或优化发行规模及用途，与其他政策工具形成有机组合、更好地实现跨周期调节。